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　　b体育app下载官网【东吴晨报0311】【固收】【宏观】【行业】机械【个股】鱼跃医疗、威贸电子、中国海油、南华期货原标题：【东吴晨报0311】【固收】【宏观】【行业】机械【个股】鱼跃医疗、威贸电子、中国海油、南华期货

　　在2024年2月1日和2024年2月19日发布的报告《长债收益率接连下探，两角度看后续点位》和《不是短债买不起，而是长债更有性价比》中，我们对10年期和30年期国债以及国债和国开债品种之间进行了比较。本篇报告将从短债判断角度出发，补齐性价比天平的另一端。

　　短端利率主要受资金面影响，针对“空转”的监管料将平稳：短端利率主要受到资金面的影响，而资金面短期会受到公开市场投放量、监管层对于“空转”的关注，月末、季末和年末银行的融出意愿等的扰动。其中公开市场投放“量”的重要程度相对于“价”在减弱，且银行融出意愿的季节性波动在预期内，因此近两年易引起资金利率波动的是监管对于“空转”的表态。通过对比2017年和2023年的资金“空转”形式，我们认为由于主体的不同，类似于2017年的严监管政策并不适用于当前，资金利率（DR007）将维持在政策利率（7天期逆回购利率）上下。2017年的资金“空转”集中于同业套利b体育登录入口app下载安装，资金成本较低的全国性银行通过购买中小银行的同业存单实现套利，中小银行通过滚动发行短期同业存单，投资收益更高、期限更长的同业理财、各类资管计划或信托计划产品实现套利。随后2017-2019年，一系列监管文件出台，主要内容包括将同业资产纳入流动性和资本管理、降杠杆、处理金融资产嵌套等方面。而当前的资金“空转”特征是企业套利，从2021年6月开始，企业的加权平均利率从4.59%下行至2023年12月的3.75%。企业获得较低成本的债务资金，没有用于投资和生产，而是投向收益率更高的中小银行产品。这是由于实体经济没有合适项目且投资回报率较低的企业自发套利行为，较难通过类似于同业监管的政策约束。

　　1年期同业存单到期收益率以MLF利率为锚，与资金利率和银行负债压力相关联，预计年内中枢在2.1-2.2%。MLF与同业存单在补充商业银行流动性上具有相似的作用，若同业存单发行成本过高，银行可选择增加MLF 申报量以替代存单的高成本融资，因此MLF利率构成同业存单利率的理论上限。在实际情形中，同业存单到期收益率会与资金利率和银行负债压力的波动相关联，当银行存在补充负债的压力时，NCD利率或阶段性高于MLF利率。在点位判断上，我们从NCD-DR007利差角度出发，DR007以7天期逆回购利率为参考，1年期NCD利率以1年期MLF利率为参考，当前7天期逆回购利率为1.8%，1年期MLF利率为2.5%，即两类政策利率的差值是70BP，则NCD-DR007利差的理论值是70BP。实际上，2020年以来均值为60BP，高点是126BP，低点是2BP。利差上行往往是由于银行存在负债压力，如2020年末压降结构性存款和2023年末的特殊再融资债和特别国债供给。鉴于2024年地方化债和中央财政发力料将延续，我们取利差的25%-50%分位数水平，则利差在50-60BP，同时考虑7天期逆回购利率存在调降20BP左右的可能性，1年期NCD利率中枢在2.1-2.2%。

　　相较于短端，长端利率债的年内下行幅度或更为可观。截至2024年3月7日，1年期同业存单到期收益率为2.22%，10年期国债收益率为2.28%。当前长债在交易热情下收益率出现显著下行，但我们认为在全年MLF利率下调20-25bp的假设下，10年期国债收益率仍存在回调后继续下行的可能性，收益率曲线将平坦化。

　　鲍威尔对美国劳动力市场的态度刚稍显“松懈”（1月末的时候鲍威尔称就业市场为“紧张”（tight），本周三的半年度国会作证的表态对劳动力市场的看法转为了“相对紧张”（relatively tight）），随即2月的新增非农就业就泼了一盆“冷水”—10年期美债收益率短线bp。但结合修正数据来看，这一份就业报告其实整体偏鸽：一是过去两个月新增非农就业人数修正明显，去年12 月和今年1月的就业人数合计比之前报告的减少16.7 万人；二是失业率意外上涨，从1月的3.7%涨至3.9%。市场打消了就业仍在增长的疑虑—美股涨，美元跌。

　　纵观劳动力市场，虽然美国用工紧张蔓延在各行各业的情况似乎有所好转，但从结构上看，劳动力市场的“再平衡”似乎是任重而道远的。具体来看：

　　新增非农就业上涨集中在三个部门：医疗保健服务、政府和建筑业。具体来看，所有行业中只有制造业就业回落，服务业就业人数增长仍未最为显著的行业，2月达20.4万人，为本月最高，教育和保健服务、休闲和酒店业的新增就业增长是该类就业上升的主要因素。从职位空缺数据来看，目前教育及卫生服务依然是职位空缺最多的行业，劳动力供需的紧张。

　　失业率飙升受家庭就业疲软所致。整体来看，2月美国参与率实际上略低于预期的 62.5%，因此失业率飙升更多的是因为就业人数减少所致。美国住户调查显示2月份就业人数减少18.4万人。除此之外从结构上看：性别上，值此国际妇女节之际，女性的失业率攀升0.3%，达到3.5%，而男性的失业率则有所下降。族裔上，当劳动力市场发生变化时，少数民族社区通常首先受到最严重的冲击：2月白人的失业率保持在 3.4%，但非洲裔的失业率却上升了0.3%，达到 5.6%。

　　企业“瘦身”，裁员与缩招同步进行。一方面，企业裁员仍在进行中：2月美国企业计划裁员84,638人，较1月继续增加3%，同比则增长9%，达到自2009年全球金融危机结束以来最高同月水平。另一方面，企业招聘计划也在放缓，企业雇佣计划指数不断下降。2月份雇主宣布计划招聘 10,317 名员工，这是自 2009 年挑战者公司开始跟踪招聘计划以来，宣布的招聘计划总数最低的一年。

　　从行业来看，今年以来科技和金融是受影响最严重的行业：根据《纽约时报》2月5日报道，经过一年的大规模裁员后，科技行业最大型公司的裁员潮到2024年第一个月仍未停歇。互联网公司中Google, Amazon,微软,Ebay等都在纷纷裁员，人工智能抢走美国大厂员工“饭碗”。金融行业的BlackRock，花旗等也在裁员大潮之列。公司裁员的前5大原因则是重组、倒闭、成本以及经济和市场。

　　薪资同比增速未见明显放缓，平均时薪增速仍高达4.3%。工资水平是美联储密切关注并视为是否会增加通胀压力的信号。具体来看，2月平均薪资同比上涨4.3%，相较于此前并未大幅放缓。虽然2月平均薪资环比仅上涨0.14%，较上个月的数据明显下降。但今年到目前为止，薪资环比平均增长0.3%，相较于去年全年平均0.35%的增幅并未明显走弱。

　　跳槽员工薪资未见明显下滑，增速已达5.6%，远远超出美联储2%的通胀目标水平。美国就业市场的机会仍旧较多，跳槽员工的薪资3个月移动平均增速基本保持在5.6%，自去年下半年以来未见明显降速。

　　就业增长距离达到“首降”还有一段路，从历史的角度来看，新增非农就业的人数至少达到在10万人左右低位徘徊，才能达到首次降息的门槛。虽然2月新增非农就业人数较1月有所下滑，但一方面是1月数据往往波动较大，有较大的干扰性；另一方面则是其放缓的下行趋势尚未确立。因此由历史经历来看，美联储开始降息所需的新增非农就业至少要达到10万人，而这在当前劳动力供需尚未大幅缓解的情况下是一个很高的门槛。往后看如果就业能够连续“下台阶”，在半年内达到上述门槛，那么我们预计美联储会在今年三季度开始降息。

　　风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴。

　　事件：2月CPI同比翻正至0.7%（预期0.4%），环比上涨1.0%；2月PPI同比回落至-2.7%（预期-2.5%），环比下降0.2%。

　　1-2月CPI同比波动基本符合春节季节性。从历史上看，1-2月CPI的同比变动与春节距元旦的日期存在相关性（图1），而今年的数据也落在趋势线附近，符合晚春通胀“一月低，二月高”的特征。2月CPI受此影响下结束连续四个月的同比负增，回正至0.7%。

　　分项来看，春节效应带动食品普涨，服务价格韧性较强。食品方面，2月食品价格环比涨3.3%，同比降0.9%，春节需求脉冲式增加，部分地区雨雪天气影响供给，猪肉、果蔬等食品的节前涨价是CPI环比上涨的主要贡献，但食品价格同比仍未转正。

　　非食品方面，2月油价连续上调，交通工具燃料价格同比由1月的-0.1%转正至2月的0.8%；假期居民旅游出行客单价创新高，带动服务价格涨超季节性，2月旅游、和交通工具租赁费价格同比分别上涨23.1%、20.8%和17.4%，并支撑2月核心CPI同比跳升至1.2%。

　　往后看，2月的涨价因素难以持续，预计3-5月CPI同比回落至0.3%水平。一是节后猪肉消费需求退坡，供给充足下猪价难见大涨，其他农产品节后供大于求的局面预计也将短期持续；二是3-4月假期与电商活动偏少，居民出行与耐用品消费进入传统淡季，消费品以旧换新政策有望成为耐用品再通胀的着力点。按照CPI环比历史季节性，我们预计3-5月CPI同比将回落至0.3%水平，核心CPI表现预计回归平稳。

　　PPI环比连续第四个月下降，同比因基数效应退坡，回落至-2.7%。内部需求不足仍是价格回落的主因：节后复工开工节奏不及去年同期，2月下旬水泥产能利用率与沥青开工率都位于历史同期低位，且2月新房销售数据平淡，导向基建与地产施工进度偏缓。

　　分项来看，国际原油价格上行带动国内油气行业涨价，为2月PPI环比的主要拉动；受假期传统地产与基建项目停工影响，2月黑色冶炼压延与水泥制造价格环比回落；中游新兴制造产业供给压力不减，2月锂离子电池制造、新能源车整车制造价格环比分别下降0.5%、0.4%。目前来看PPI同比上行回正的难度要大于CPI，短期涨价可能需依靠海外原油上涨输入。

　　风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。

　　工程机械1-2月主要销售数据如下：①挖掘机：2月行业销售挖掘机12608台，同比下降41.2%，其中国内5837台，同比下降49.2%，主要系同期春节基数扰动；出口6771台，同比下降32%。2024年1-2月，行业共销售挖掘机24984台，同比下降21.7%；其中国内11258台，同比下降24.6%，降幅低于去年同期41%，剔除春节因素，前两个月国内挖机销量降幅缩窄；出口13726台，同比下降19.1%。②装载机：2月行业销售装载机6495台，同比下降32.6%。其中国内市场销量2763台，同比下降50.4%；出口销量3732台，同比下降8.44%。2月销售电动装载机298台，电动化率4.6%

　　复盘国内工程机械周期，2016年是上一轮行业上行周期的起点，按照8年的使用寿命来计算，预计2024年下半年更新需求有望启动。目前国内工程机械销量基数已降至较低水位，2021-2023年挖机国内销量由29万台降至9万台，累计降幅近70%，而根据国内挖机八年保有量170万台，测算年均更新需求中枢在15万台左右。中央推动的新一规模设备更新，有望推动市场一批老旧的“国一”、“国二”工程机械机型的淘汰，推进行业更新周期启动。

　　从市场端看，工程机械海外销量与美债利率呈现负相关关系，主要工程机械公司出口收入占比达40%-60%左右，出口占比较高的东南亚等一带一路市场有望回暖。根据2022年全球工程机械制造商50强排行榜（《2022 Yellow Table》），卡特彼勒/徐工集团/三一重工/中联重科收入分别321/181/160/104亿美金，全球份额分别13.8%、7.8%、6.9%、4.5%，其中海外份额低于全球份额，工程机械龙头海外份额空间大，出海趋势持续。

　　投资建议：推荐受益工程机械出海、周期底部回暖【三一重工】、低估值高股息【徐工机械】【中联重科】；上游核心零部件【恒立液压】。

　　风险提示：基建及地产项目落地不及预期；行业周期波动；国际贸易争端加剧；行业竞争加剧导致利润率下滑。

　　事件：公司于2024年3月8日发布“质量回报双提升”行动方案。公司为维护公司全体股东利益，增强投资者信心，促进公司长远健康可持续发展，制定了“质量回报双提升”行动方案。包括聚焦主业、坚持创新、打造全球网络体系、夯实治理、重视回报投资者等五项举措。

　　聚焦主业，铸中国医疗器械之重器。公司坚持扎根实业、深耕主业、做精专业，在血压检测、体温检测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，重点聚焦呼吸治疗、糖尿病护理、感染控制三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。

　　坚持创新，持续巩固提升产品核心竞争力。2022年，公司研发投入4.96亿元，占营业收入的比重达6.99%，同比增长16.62%。近年来，公司持续葡萄糖监测系统CT3系列产品、第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机、半自动体外除颤器等产品均实现了重要技术突破，海外欧盟、美国、泰国、巴西等国家和地区注册工作逐步落地，公司及相关产品被授予国家技术创新示范企业、中国专利金奖、江苏省创新发展奖等多项荣誉。

　　打造全球网络体系，持续扩大国际影响力。未来公司将继续推进海外重点国家及地区的市场拓展，针对不同国家和地区的医疗需求、经济水平、文化背景等差异，制定符合目标市场特点的战略规划，设计贴合当地客户需要的优质产品，培养具备国际视野、属地化能力的销售团队，扎实落地产品的注册工作，积极寻求与国际合作伙伴的战略合作，拓展海外市场渠道和客户资源，持续提升公司在国际市场的竞争力和影响力。

　　盈利预测与投资评级：参考公司2023年业绩预告及员工持股计划，我们将公司2023-2025年归母净利润由21.27/22.29/26.61调整至23.62/22.36/24.56亿元，对应当前市值的PE估值分别为15/16/15倍。考虑到国内老龄化趋势有望加速公司产品放量，维持“买入”评级。

　　线束组件、注塑集成件一站式供应商：公司是一家工业连接方案集成制造商，主要产品包括各类线束组件及注塑集成件。公司注重自主研发，拥有发明专利1项、实用新型专利61项、软件著作权2项及多项非专利技术。与同行业公司相比，公司毛利率和净利率都较高，且表现稳健。公司疫情后盈利能力明显回升，根据业绩快报，2023年公司营收为2.29亿元，同比+13.2%，归母净利润为0.39亿元，同比+12.2%。

　　1） 新能源车高压线束发展潜力强劲。据观研报告网，2016-2022年我国汽车线亿元，汽车高压线） 智能家居带动配套注塑集成件业务发展。2023年中国智能家居市场规模预计可以达到7157.1亿元较上年同比增长9.85%。截至2022年4月10日，塑料在家电中的用量已占重量比的40%，在彩电、空调等家用电器上的平均使用量为每台1.5-2.5千克。

　　1） 公司在新能源汽车领域具备先发优势。高压线束技术先进，绝缘刺破式连接器率先打入汽车产业链，汽车电子真空泵线） 公司在智能家电、工业自动化领域创新颇多。其中新型电熨斗前盖组件更加智能、集成化，线缆加工中的核心技术已超行业主流水平。

　　我们预计威贸电子2023-2025年营业收入达到2.29/2.76/3.27亿元，同比增速分别为13.3%/20.7%/18.2%；预计归母净利润分别为0.39/0.48/0.60亿元，EPS分别为0.48/0.60/0.75元。按2024年3月8日收盘价，对应2023-2025年PE分别为23.68/19.14/15.35倍。威贸电子2024年PE较行业平均明显较低，且公司在工业自动化领域的潜力上有待发掘，因此估值有望进一步抬升。基于此，我们首次覆盖，给予“买入”评级。

　　事件：2024年3月8日，公司在南海深水深层获得开平南亿吨级油田发现。经测试，该井平均原油产量约7680桶/天，天然气约0.52百万立方英尺。通过勘探，实现开平南油田探明地质储量1.02亿吨油当量。

　　持续增储上产，2023年实际油气净产量高于2023年初制定目标：公司上调2024-2025年产量目标，披露2026年产量目标。1）2024年，公司净产量目标为700-720百万桶油当量（同比+3.7%至6.7%），其中中国、海外预计分别占69%、31%。2025、2026年，公司净产量目标分别780-800、810-830百万桶油当量。2）2023年初，公司预计2023-2025年产量目标分别650-660、690-700、730-740百万桶油当量。2023年，公司实际净产量预计675百万桶油当量，高于2023年初制定的目标。

　　资本支出持续加大，2023年资本开支符合公司目标：公司加大2024年资本开支力度，上调2023年资本开支。1）2024年，公司资本支出总预算为人民币1250-1350亿元，其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、63%、19%；中国、海外预计分别占72%、28%。2）2023年，公司上调资本开支自1000-1100亿元至1200-1300亿元，实际资本支出预计达约人民币1280亿元，符合公司目标。

　　国内外新项目稳步推进：2024年，公司预计将有多个重要新项目投产，包括中国的绥中36-1/旅大5-2油田二次调整开发项目、渤中19-2油田开发项目，深海一号二期天然气开发项目、惠州26-6油田开发项目、神府深层煤层气勘探开发示范项目、海外的巴西Mero3项目。

　　公司注重股东回报：根据2024年战略指引文件，公司将保持2022-2024年股息支付率不低于40%，全年股息绝对值不低于0.70港元/股（含税）。

　　根据公司增储上产&新项目推进情况，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别1279、1404和1495亿元（此前为1279、1404、1494亿元），同比增速分别-10%、10%、6%，2024年3月8日收盘价对应的A股PE分别11、10和10倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。

　　事件：南华期货发布2023年年报，公司2023年实现营业总收入62.47亿元，同比下降8.45%，实现归母净利润4.02亿元，同比增长63.32%，业绩符合预期。

　　积极把握期货市场双向开放提速趋势，境外利息净收入高速增长：1）境外利息净收入表现亮眼。2023年南华期货营收同比-8.45%至62.47亿元，净额法下剔除其他业务成本后营收为12.77亿元，其中手续费及佣金净收入/利息净收入/其他业务收入（净额法）分别为6.12/5.45/0.68亿元，分别同比+23%/+67%/+134%，占营收（净额法）比重分别为48%/43%/5%。利息净收入中，通过合并口径及母公司口径差额倒算得到2023年南华期货以境外子公司为主的利息净收入为3.94亿元，同比+212%，系公司2023年业绩高增的主要原因。2）海外利率高企叠加境外客户权益增长，共驱境外利息净收入提升。①海外利率方面，2023年美联储持续大幅度加息，截至2023年末，美国有效联邦基金利率5.33%，较2022年末+1pct，年内平均有效联邦基金利率5.02%，较2022年增长3.33pct。②境外业务规模方面，基于期货行业高水平对外开放的背景，在境外牌照优势加持下，南华期货境外业务规模持续增长。截至2023年末，南华基金境外客户权益规模140.94亿港元，较2022年末+19%。

　　期货经纪及财富管理业务保持稳健：1）境内期货市场规模扩张背景下，公司期货经纪业务收入稳增。2023年我国期货市场规模稳步扩张，期货服务实体经济质效逐步提升，全市场期货交易额同比+6.43%至568.15亿元。受此推动，公司期货经纪业务同比+7%至5.71亿元。2）财富管理业务收入实现逆势增长。2023年南华期货公募/资管业务规模分别同比+39%/+75%至211/13亿元，推动公司基金管理收入/资产管理业务收入分别同比+63%/+59%至0.63/0.34亿元。

　　盈利预测与投资评级：南华期货境内业务发展稳健，境外业务优势突出，尤其在境外清算方面拥有显著优势，伴随我国期货市场加速双向开放，有望持续兑现发展潜力。结合2024年一季度市场情况，我们小幅上调此前盈利预测，预计2024-2025年南华期货归母净利润分别为5.11/5.78亿元（前值为5.06/5.75亿元），对应增速27.16%/13.05%。预计2026年公司归母净利润将达到6.27亿元，对应增速8.59%。当前市值对应2024-2026年PE分别为12.76/11.29/10.40倍。公司中长期成长空间可观，维持“增持”评级。